企業(yè)究竟是在扎實地推進核心技術改進，還是以增加科技含量裝點門面，需要投資者仔細分辨?？苿?chuàng)板的投資者能否“用腳投票”，來扭轉醫(yī)療器械行業(yè)的風向？

（在科創(chuàng)板門口排隊的這些醫(yī)療器械企業(yè)，大多是在小型器械上有建樹。圖/IC）

十余家醫(yī)療器械企業(yè)正在排隊沖刺科創(chuàng)板。

截至7月17日，已有南京微創(chuàng)醫(yī)學科技股份有限公司（下稱“南京微創(chuàng)”）、上海微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技股份有限公司（下稱“心脈醫(yī)療”）兩家成功登陸，等待發(fā)行新股上市。

申請科創(chuàng)板IPO公司的業(yè)務分布，既有醫(yī)療設備類如微創(chuàng)手術器械，也有針對不同疾病的體外診斷試劑，以及高值醫(yī)用耗材如血管支架、骨科耗材等。

不過，整體看國內(nèi)醫(yī)院中的大型醫(yī)療設備、高值耗材，是以知名國際企業(yè)為主流。國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)起步較晚，雖在進步，仍處于技術追趕中，盡力擠入醫(yī)院、提升市場占有率的階段。

“目前仍以中低值耗材為主，高值耗材很少。”中國醫(yī)藥物資協(xié)會醫(yī)療器械分會秘書長陳紅彥告訴《財經(jīng)》記者，國產(chǎn)高值耗材能逐步替代進口產(chǎn)品、提升國內(nèi)終端市場占有率已是很大的進步，而出口規(guī)模的擴大還有一段路要走。

技術、質(zhì)量與銷售能力，是器械行業(yè)的永恒話題。醫(yī)療器械長期以來以銷售為導向，導致銷售費用高企，監(jiān)管部門的注意力正聚集在如何降低企業(yè)銷售費用上，這和醫(yī)藥政策如出一轍?？苿?chuàng)板為器械類企業(yè)敞開大門，意味著政府試圖從資本層面，引導企業(yè)將精力放到提升技術的一次嘗試。

技術尚在追趕中

醫(yī)療器械的水平，既需要生物、材料等基礎科學研究的推進與支撐，又需要精密的制造能力。而此兩者國內(nèi)研究并不突出。在科創(chuàng)板門口排隊的這些醫(yī)療器械企業(yè)，大多是在小型器械上有建樹。

主動脈支架，用來治療胸主動脈瘤，以及胸主動脈夾層的一些病變，是個小市場產(chǎn)品，規(guī)模和普及度不及心臟手術常用的冠狀動脈支架，但能實現(xiàn)國產(chǎn)化已經(jīng)是突破。這是心脈醫(yī)療的拳頭產(chǎn)品，近三年的收入占公司總收入約八成。

安信證券研報顯示，2017年，中國的心臟支架終端市場規(guī)模為102.4億元，而主動脈支架及介入器械的市場規(guī)模僅為前者的十分之一，10.3億元。

受惠于技術發(fā)展，國內(nèi)企業(yè)已有不少投入市場使用的產(chǎn)品，但是與進口廠商的競爭，始終是這一行繞不開的話題。

若以主動脈支架為關鍵詞查詢，在國家藥監(jiān)局注冊過的產(chǎn)品，國產(chǎn)的有6種可選擇，來自4家中國公司；進口的有29種，不乏來自波士頓醫(yī)學等知名國際公司的產(chǎn)品。

心脈醫(yī)療在2017年的主動脈支架市場，收入為1.31億元，按上述數(shù)據(jù)推算，占中國市場的12.7%。到2018年，按產(chǎn)品應用的手術量測算，該公司在中國的主動脈支架市場占有率約為26%，排名第二。

第一則是美國的醫(yī)療科技公司美敦力。相比之下，美敦力的支架產(chǎn)品覆蓋面更廣，不局限于胸主動脈瘤，還有適用于腎下腹主動脈、主髂動脈瘤等多種產(chǎn)品，而中國企業(yè)相對單一。

心脈醫(yī)療的另一部分業(yè)務，則是外周血管支架，創(chuàng)收很少，心脈醫(yī)療坦言尚未形成完整的產(chǎn)品線，多款產(chǎn)品處于研發(fā)階段，且面臨國際企業(yè)競爭，未來產(chǎn)品的市場化過程以及效益的實現(xiàn)存在一定不確定性。

在外周血管介入領域，中國市場基本由美敦力、波士頓科學、科迪斯、 巴德、雅培這些技術領先的國際企業(yè)占據(jù)，中國企業(yè)雖也有心布局，但競爭力不夠，導致市場占有率很低。心脈醫(yī)療在公司招股說明書（注冊稿）中也坦言，與這些競爭對手仍存在一定差距，難進行全面競爭。

波士頓醫(yī)學、庫克、奧林巴斯，則是從事內(nèi)鏡診療器械的南京微創(chuàng)的直接競爭對手。

盡管現(xiàn)實如此，但國內(nèi)器械企業(yè)在追求對進口產(chǎn)品替代的同時，也在擴寬海外市場。南京微創(chuàng)產(chǎn)品出口至歐美，定價低于波士頓醫(yī)學等國際企業(yè)，主打高性價比；心脈醫(yī)療產(chǎn)品出口至南美如巴西、阿根廷等國家，2018年實現(xiàn)銷售收入398.02萬元，而該公司年度營收為9.22億元，貢獻不足1%。

2018年《中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展狀況》報告提到，中國出口的醫(yī)療器械產(chǎn)品以低值耗材、中低端產(chǎn)品為主，以按摩保健器具、 醫(yī)用耗材敷料為主，出口額能達到數(shù)億美元。

高值耗材拓展海外市場的難度之一，在于需求很難匹配。陳紅彥告訴《財經(jīng)》記者，一些欠發(fā)達國家，有醫(yī)療需求，但手術和治療的水平跟不上，導致很難用上介入類的高值耗材，它們往往更青睞簡單易操作的產(chǎn)品，比如按摩儀等家用器械；而發(fā)達國家的醫(yī)療器械、醫(yī)療水平都已經(jīng)相對成熟，撬動市場并不容易。

可終究研發(fā)和技術實力是王者。若對比中美資本市場對醫(yī)療器械公司的認可度，通江資本醫(yī)療領域一位負責人曾向《財經(jīng)》記者分析，兩地資本市場對醫(yī)療器械的估值存在差異，歸結緣由，在于美國市場對醫(yī)療器械的創(chuàng)新度、認證資格、銷售門檻等要求都非常高，造成了部分適合中國本土市場發(fā)展的醫(yī)療器械品牌，不一定能完全得到美國市場的認同。

2018年9月27日，邁瑞醫(yī)療（300760. SZ）強勢登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，但也沒有逃脫被質(zhì)疑銷售費用率較高，這正是國產(chǎn)醫(yī)療器械行業(yè)的通病。

2015年至2017年，邁瑞醫(yī)療的銷售費用逐年攀升，至2017年達到27.27億元，銷售費用率占比為24.4%。與同行業(yè)上市公司的2017年平均銷售費用率18.04%相比，高出不少。

醫(yī)療器械的銷售費用普遍高企，有業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》記者分析，醫(yī)療器械行業(yè)中，除了銷售完成后的回扣，在某些招投標環(huán)節(jié)也需要先打點，否則中標就很難。這樣的“運作”可以長達幾年。

《財經(jīng)》記者分析在科創(chuàng)板等待的醫(yī)療器械企業(yè)，目前銷售費用仍普遍高昂，其最終能否靠技術實力在這一行業(yè)中突圍，還有待觀察。

新政擠壓耗材企業(yè)

醫(yī)療器械從企業(yè)生產(chǎn)到消費者使用，中間經(jīng)過流通環(huán)節(jié)一步步傳遞,像層疊波浪，最終推高銷售價格。

一些家用器械如體溫計、血壓計等，流向藥店及零售店；高值耗材，如血管支架、骨科耗材，通過經(jīng)銷商、流通配送企業(yè)之手，最終進入醫(yī)院。流通環(huán)節(jié)的傳遞次數(shù)越多，意味著加價次數(shù)越多。

現(xiàn)在，高值耗材行業(yè)共同面臨的，是政策層面不斷對經(jīng)銷及流通環(huán)節(jié)的擠壓和簡化。

與藥品整治的思路相似，中國的醫(yī)療器械領域目前也逐步實施“兩票制”，已在陜西、福建、安徽等地推行。在這項制度下，產(chǎn)品從生產(chǎn)企業(yè)給流通企業(yè)算一票，流通企業(yè)給醫(yī)院算一票，旨在減少層層盤剝，將銷售費用規(guī)范化、透明化。

一位經(jīng)銷商告訴《財經(jīng)》記者，實際情況中，生產(chǎn)企業(yè)往往通過經(jīng)銷商，將產(chǎn)品傳遞到流通企業(yè)，解決方案是生產(chǎn)企業(yè)開給流通企業(yè)的發(fā)票中包含經(jīng)銷商的利潤。經(jīng)銷商獲取自己的利潤則以其他方式，例如，由生產(chǎn)企業(yè)開一家銷售公司，經(jīng)銷商從這家公司里把利潤流出。

心脈醫(yī)療在招股說明書中提到，如果“兩票制”在醫(yī)療器械領域全面推行，將對其銷售渠道、營銷模式、銷售費用等產(chǎn)生一定影響。南京微創(chuàng)則認為，公司產(chǎn)品價格和銷售費用將有所上升，但凈利潤受影響較小。

同時， 6月5日國家公布了30個按疾病診斷相關分組（DRGs）付費的試點城市，覆蓋了中國大部分省，并要求試點城市確保在2021年啟動實際付費。這項試點，意味著一些病種將以固定的價格，“一口價” 打包支付，可能導致器械在醫(yī)院的終端售價會出現(xiàn)一定程度的下降，這首先會壓縮中間銷售環(huán)節(jié)的毛利率，并傳導到器械生產(chǎn)企業(yè)。

即便技術能力在不斷提升，投入不斷增加，但科創(chuàng)板很多醫(yī)療器械企業(yè)的銷售費用仍占大頭，高于研發(fā)費用。這還是未能突破當下器械行業(yè)的普遍規(guī)律，即以銷售為導向。

已拿到科創(chuàng)板上市門票的心脈醫(yī)療，算是國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)中研發(fā)投入比重較高的，2018年研發(fā)費用2902.86萬元，占營收比重達到12.6%，但銷售費用更高，4020.17萬元，且增速較快。南京微創(chuàng)近三年的銷售費用，亦顯著高于研發(fā)費用；2018年公司研發(fā)人員233人，不到總人數(shù)的五分之一。

由于高值耗材的使用場景是在醫(yī)院，而公立醫(yī)院又占據(jù)著絕對的市場份額優(yōu)勢，這導致公立醫(yī)院成為強勢的采購方。由此，器械企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品若不是獨家、競品林立，其研發(fā)投入并非是最重要的，而能夠打通“最后一公里”，使產(chǎn)品進入醫(yī)院采購名單，最終形成收入，是這一行業(yè)普遍更為看重的能力。

正因如此，陳紅彥分析，在政策的影響下，行業(yè)的洗牌可能會逐漸加速。從器械生產(chǎn)企業(yè)來看，產(chǎn)品質(zhì)量可靠、技術過關的企業(yè)長期看具有競爭優(yōu)勢，而單純依賴于銷售、產(chǎn)品質(zhì)量和使用效果較差的企業(yè)，逐漸被收購或淘汰出局；資本參與投入的過程中，實力強的企業(yè)獲得更多的資金支持，這也加速了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰。

而對于器械經(jīng)銷的中間環(huán)節(jié)，則可能由此前的無序競爭轉為有序。陳紅彥分析，以往各級器械代理商、經(jīng)銷商層層供貨都在加價，而如今的政策擠壓下，流通環(huán)節(jié)簡化，更多的中小經(jīng)銷商轉而掛靠大公司，或被收購，整體花銷會降低一點，終端價格可能會略有下降。

醫(yī)療器械值得投資嗎？

沖刺科創(chuàng)板的上百家企業(yè)中，醫(yī)療器械企業(yè)常常被投資人拿來與生物藥企進行比較。

有投資人認為，醫(yī)療器械類企業(yè)一般來說研發(fā)周期比生物藥短，變現(xiàn)相對容易，拿到相應的器械證書就可以上市，而同樣的時間制藥類企業(yè)也許仍卡在漫長的臨床試驗中。

從行業(yè)發(fā)展階段上對比，創(chuàng)新藥近年來已經(jīng)收獲了資本的廣泛關注，行業(yè)格局初步確定，呈現(xiàn)出資本向頭部公司集中、創(chuàng)新能力弱的企業(yè)逐步淘汰的行業(yè)格局。而醫(yī)療器械行業(yè)尚未呈現(xiàn)出這樣的明顯特征。

一位私募人士告訴《財經(jīng)》記者，醫(yī)療器械企業(yè)的技術水平還在追趕的階段，有提升空間，在這個領域最后可能會跑出來黑馬。

不過，也有券商分析師“潑冷水”，認為醫(yī)療器械行業(yè)與藥品相比，存在著一個先天問題，就是很難做大。原因既有技術不足導致的市場規(guī)模擴展緩慢，也有醫(yī)療器械應用場景的限制：2018年，中國醫(yī)療器械市場規(guī)模爬升到5304億元，而藥品早2016年的市場規(guī)模已經(jīng)達到1.5萬億元。

醫(yī)療器械類公司在科創(chuàng)板等待上市時，也是在等待一個價值判斷。

對于包括醫(yī)療器械在內(nèi)的新科技公司，很多投資者給出了評判標準的建議。不能將財務數(shù)據(jù)視為唯一的判斷標準，這是最近因安翰科技（武漢）股份有限公司一事掀起的質(zhì)疑。截至7月13日安翰處于問詢階段，有媒體此前質(zhì)疑其涉嫌過度包裝、欺詐發(fā)行，年報披露的銷售數(shù)據(jù)比實際探訪結果夸大1倍到3倍，引發(fā)市場熱議。

普華永道中國審計部合伙人姚文平對《財經(jīng)》記者分析，任何企業(yè)的歷史財務數(shù)據(jù)看到的都是過去，而一個企業(yè)的未來，可能不只體現(xiàn)在財務指標本身，而是應結合企業(yè)的運營能力、專利水平等綜合考量。

如何對醫(yī)療器械企業(yè)估值，始終存在爭議。廣證恒生分析師劉銳建議，高值耗材領域的估值，需要綜合考慮研發(fā)投入與利潤水平。從財務指標上看，這類公司的營業(yè)收入保持著相對穩(wěn)定的上升趨勢，但凈利潤往往存在一定的波動，所以需要綜合考慮研發(fā)投入增量與利潤水平波動情況，建議采用基于銷售的市銷率（PS）對企業(yè)進行估值。

而對于低值耗材、醫(yī)療設備、生化診斷、免疫診斷、即時診斷（POCT）類，多數(shù)企業(yè)能實現(xiàn)盈利，可以使用A股市場常用的市盈率（PE）進行估值。分子診斷處于發(fā)展初期，很多公司涉及這類概念，但盈利基礎并不堅實，可以用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF），依據(jù)特定公司的業(yè)務發(fā)展情況，預測現(xiàn)金流后，進行估值。

港股對新科技公司的估值經(jīng)驗，亦可作為參考。普華永道資本市場服務合伙人黃金錢告訴《財經(jīng)》記者，相比于特定公司以往的財務狀況，港股的投資者會更看重管理層的經(jīng)歷和經(jīng)驗，以及公司的前景如何，再做出投資判斷。

截至7月17日，已有148家企業(yè)排隊沖刺科創(chuàng)板，有27家已經(jīng)注冊生效，其中2家企業(yè)來自醫(yī)療器械行業(yè)。普華永道預計，今年全年科創(chuàng)板上市企業(yè)將有望接近百家。

科創(chuàng)板設立的初衷，即在于聚焦高新技術產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)，補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應性。但是一般的投資者很難完全理解科技企業(yè)的技術細節(jié)，難以分辨專利技術的“真創(chuàng)新”還是“偽創(chuàng)新”。企業(yè)究竟是在扎實地推進核心技術改進，還是以此增加科技含量以裝點門面，需要投資者仔細分辨。

如何將器械行業(yè)引向技術水平的真實提升，從以銷售為導向中掙脫出來，科創(chuàng)板仍滿載期待。