發(fā)布日期：2017-03-28
海內(nèi)外醫(yī)療器械行業(yè)簡述
1.1海外醫(yī)療器械行業(yè)相對成熟 醫(yī)療器械是一門涵蓋生命科學(xué)、機(jī)械、電子、高分子材料等多學(xué)科的交叉領(lǐng)域，屬于高技術(shù)資金密集型產(chǎn)業(yè)。由于進(jìn)入壁壘高、利潤豐厚，是全球各大企業(yè)競相爭奪的焦點(diǎn)。根據(jù)歐盟醫(yī)療器械委員會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年全球醫(yī)療器械市場規(guī)模為3,903億美元，過去5年CAGR為2.4%，屬于相對成熟的行業(yè)。 從子行業(yè)看，體外診斷、心血管介入器械、醫(yī)療影像、骨科植入物是前4大細(xì)分領(lǐng)域。從技術(shù)與子行業(yè)發(fā)展趨勢看，分子診斷、微創(chuàng)手術(shù)器械、生物材料、生物植入技術(shù)、藥物輸送等是市場關(guān)注的熱點(diǎn)，也是全球器械領(lǐng)域未來的增長點(diǎn)。 全球排名前十的醫(yī)療器械公司有強(qiáng)生、美敦力、GE、西門子等知名企業(yè)，他們的產(chǎn)品線涵蓋了醫(yī)療器械大部分領(lǐng)域。排名前五的企業(yè)產(chǎn)品線基本不重合，并不直接競爭，是各自領(lǐng)域的龍頭，說明醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，每個(gè)領(lǐng)域都有可能產(chǎn)生國際性大企業(yè)。 1.2我國醫(yī)療器械行業(yè)仍有廣闊發(fā)展前景 《2015中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展藍(lán)皮書》數(shù)據(jù)顯示，我國醫(yī)療器械行業(yè)2015年的市場規(guī)模達(dá)到3080億元，過去5年的CAGR為21%，遠(yuǎn)快于GDP增速以及醫(yī)藥行業(yè)平均增速，屬于高成長領(lǐng)域。 我們認(rèn)為醫(yī)療器械行業(yè)未來還有廣闊的成長空間。一方面，宏觀因素如人口老齡化、人均可支配收入增長，政府政策支持、以及技術(shù)進(jìn)步均為醫(yī)療器械行業(yè)增長的源動(dòng)力。 另一方面，如果我們將器械行業(yè)國內(nèi)與海外進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，我們發(fā)現(xiàn)我國人均醫(yī)療器械費(fèi)用支出遠(yuǎn)低于歐美等發(fā)達(dá)國家。相比于1.3萬億的藥品市場，我國藥品、器械市場規(guī)模之比4.3，與發(fā)達(dá)國家成熟市場藥械比2.0。有很大的不同。說明我國一個(gè)重藥品、輕器械的醫(yī)療市場。因此，醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Ω?，其中必然存在眾多投資機(jī)會(huì)。 1.3以史為鏡，看我國醫(yī)藥器械行業(yè)發(fā)展特點(diǎn) 受益于GDP增長、人口老齡化以及人們對健康保健意識(shí)的不斷增強(qiáng)，醫(yī)藥行業(yè)在過往16年中長足發(fā)展，下圖列示了從1999年以來我國規(guī)模以上醫(yī)藥制造企業(yè)以及規(guī)模以上醫(yī)療器械制造企業(yè)收入增速與GDP增速的關(guān)系。大體上來說，醫(yī)藥行業(yè)增速與GDP增速的變化是同步的，但歷史上也出現(xiàn)過幾次明顯的背離。 簡而言之，每當(dāng)國家出臺(tái)控費(fèi)、限制用藥、或者反商業(yè)賄賂時(shí)，醫(yī)藥行業(yè)增速與GDP增速出現(xiàn)反向背離。每當(dāng)國家擴(kuò)大醫(yī)保容量或者財(cái)政加大投入，醫(yī)藥行業(yè)的增速則明顯快于GDP增速?；緝烧叩谋戎到槿?.1-3之間，過往17年的平均為2左右。目前醫(yī)藥制造業(yè)增速與GDP增速之比為1.49，處于中等偏下水平，行業(yè)增長被壓制。導(dǎo)致行業(yè)增速被壓制的主要是自2012年以來的GDP下行、反商業(yè)賄賂和醫(yī)?？刭M(fèi)三座大山。那么過去半年內(nèi)我們看到行業(yè)的增速有所反彈，我猜想可能是與最近全國招標(biāo)放緩和反腐的邊際效應(yīng)遞減有關(guān)。但是只要GDP下行、醫(yī)?？刭M(fèi)和反商業(yè)賄賂這三大因素仍然存在，我們認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)增速只會(huì)出現(xiàn)小幅反彈而不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。 若單純從醫(yī)療器械板塊增長歷程看，相比于整個(gè)醫(yī)藥制造業(yè)，醫(yī)療器械行業(yè)增速與GDP增速的關(guān)聯(lián)度更大。我們認(rèn)為主要有以下幾個(gè)原因： 醫(yī)療器械行業(yè)競爭十分激烈。截至2015年，我國約有1.4萬家醫(yī)療器械企業(yè)對應(yīng)約3000億終端市場（相比于約7400家藥企對應(yīng)1.3萬億終端市場），平均每家醫(yī)療器械的產(chǎn)值僅為1350萬元。市場上醫(yī)療器械產(chǎn)品高達(dá)幾萬種。這導(dǎo)致兩個(gè)特點(diǎn)，一是技術(shù)含量的低的普通器械競爭激烈（由于企業(yè)眾多，競爭比普藥還要激烈），只有技術(shù)壁壘高，競爭格局好的器械細(xì)分領(lǐng)域才有投資價(jià)值。二是單個(gè)產(chǎn)品乃至于單個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的市場空間不大，器械企業(yè)想要發(fā)展壯大需要建立跨領(lǐng)域，多品種的平臺(tái)型發(fā)展策略。 醫(yī)療器械需求沒有藥品需求剛性。除少數(shù)心臟植入物與骨科植入物外，大部分器械尤其是創(chuàng)新性產(chǎn)品市場需求并不剛性。在經(jīng)濟(jì)形勢不好的時(shí)候，患者或者醫(yī)院往往選擇不使用或者延遲更新?lián)Q代等方式。 器械行業(yè)投資主線一：尋找藍(lán)海中的小鯊魚 在前面的分析中，我們已經(jīng)討論了我國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展前景廣闊，但同時(shí)又存在者單個(gè)領(lǐng)域市場規(guī)模小，參與企業(yè)眾多市場競爭十分激烈等問題。那么從投資角度，尋找政府產(chǎn)業(yè)政策支持、市場空間大、競爭格局好的領(lǐng)域就至關(guān)重要。為此，我們首先從分析政府政策指引的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。 根據(jù)以上梳理，我們認(rèn)為以下幾個(gè)政策指引的產(chǎn)業(yè)趨勢不可忽視： 第一，器械國產(chǎn)化及進(jìn)口替代是國家政策重點(diǎn)鼓勵(lì)的方向。2015年5月國務(wù)院印發(fā)《中國制造2025》，這是我國實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略第一個(gè)十年行動(dòng)綱領(lǐng)。其中重點(diǎn)提出要提高醫(yī)療器械的創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)化水平，重點(diǎn)發(fā)展影像設(shè)備、醫(yī)用機(jī)器人等高性能診療設(shè)備，全降解血管支架等高值醫(yī)用耗材，可穿戴、遠(yuǎn)程診療等移動(dòng)醫(yī)療產(chǎn)品。其后，CFDA出臺(tái)配套措施，對列入國家科技重大專項(xiàng)或國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃的醫(yī)療器械和臨床急需的醫(yī)療器械進(jìn)行優(yōu)先審批。與此同時(shí)，衛(wèi)計(jì)委委托中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會(huì)開展優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品遴選工作，確認(rèn)高端國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備品牌，以便未來在醫(yī)院招標(biāo)采購中給予扶持。我們認(rèn)為處于政策扶持方向上的或者有產(chǎn)品入選優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的企業(yè)將受到政策扶持而快速發(fā)展。 第二，監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)逐漸走向規(guī)范化。2015年以來國家明顯加大了對醫(yī)療器械生產(chǎn)和流通企業(yè)的檢查，并開展了醫(yī)療器械國家標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)。那么，許多生產(chǎn)經(jīng)營不規(guī)范的企業(yè)將逐漸被清理出市場（或被兼并收購），而經(jīng)營規(guī)范的（最好是參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制訂的）龍頭企業(yè)將在市場整合中受益。 第三，慢病管理器械需求日益增長。在可預(yù)見的未來，我國人口老齡化將帶來心血管和糖尿病發(fā)病率提升，相關(guān)的患者管理與用藥指導(dǎo)的智能器械市場需求很大。從出臺(tái)的政策看，慢病管理器械符合國家分級診療的醫(yī)改方向，受到市場與政策的雙重青睞。但由于該領(lǐng)域還處于新興產(chǎn)業(yè)，進(jìn)入門檻低、商業(yè)模式不清晰，競爭十分激烈。具體的投資標(biāo)的還有待市場的整合和發(fā)展。 總而言之，受政策鼓勵(lì)的領(lǐng)域（一般來說市場空間大），有能力實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的國產(chǎn)器械企業(yè)（一般來說技術(shù)含量高，競爭格局好）是醫(yī)療器械的投資方向。我們推薦投資者重點(diǎn)關(guān)注骨科植入物、心血管高值耗材、和高端醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域。 2.1骨科植入物市場 我國骨科植入物市場未來3年有望保持12%的增速，市場規(guī)模到2018年將達(dá)到212億元。細(xì)分來說，骨科器械又分為創(chuàng)傷植入物、脊柱植入物和關(guān)節(jié)植入物。其中關(guān)節(jié)植入物未來市場潛力最大。 骨科植入物一般價(jià)格昂貴且對醫(yī)生手術(shù)水平要求較高。在基層，由于經(jīng)濟(jì)以及醫(yī)療水平等因素，很多本該使用植入物的患者選擇了保守的治療手段，導(dǎo)致我國骨科植入物的滲透率與海外還有很大的差距。未來隨著醫(yī)保的覆蓋和人均收入水平的提高，骨科植入物市場還有很大的潛力。 骨科植入物在設(shè)計(jì)、材料、制造工藝等方面具有很高的技術(shù)壁壘，國內(nèi)50%以上的市場被進(jìn)口品牌所占據(jù)。當(dāng)然也不乏一些國產(chǎn)骨科龍頭企業(yè)在該領(lǐng)域奮力追趕，在此我們重點(diǎn)推薦凱利泰，并提示關(guān)注威高骨科（待分拆至A股上市）等標(biāo)的。 2.2心血管支架市場 過去20年我國心血管病的發(fā)病率與死亡率持續(xù)提升，人口老齡化將使得該趨勢得以延續(xù)。心血管器械支架需求量將持續(xù)穩(wěn)定增長。 盡管心血管支架在我國已經(jīng)銷售10年，但近幾年每年還是能保持10%-15%的增長。從每百萬人口使用率比較，我國與歐美發(fā)達(dá)國家還有6-7倍的差距（我國每百萬人支架使用量為376支，美國該數(shù)據(jù)為1800支左右。數(shù)據(jù)來源：2015全國冠心病介入治療數(shù)據(jù)），區(qū)域不平衡使得很多本該使用支架的患者由于醫(yī)療技術(shù)或者經(jīng)濟(jì)的原因而沒有使用，這部分未滿足的需求是該領(lǐng)域公司持續(xù)增長的基礎(chǔ)。 2015年，我國心血管支架市場大約為80-100億元，若同時(shí)考慮每年10%-15%的使用量增速以及5%-10%的降價(jià)幅度，支架市場的增速大約在5%-10%。雖然增幅有限，但內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整不可忽視。心血管支架技術(shù)分為四代，隨著技術(shù)的推進(jìn)，術(shù)后效果和不良反應(yīng)率都在不斷改善?，F(xiàn)在第三代支架替代第一代和第二代支架的應(yīng)用趨勢非常明顯。未來隨著第四代完全可降解支架上市，其也將替代第三代覆膜支架。 為此，三代支架的市場龍頭并同時(shí)研發(fā)四代支架的企業(yè)具有較高的投資價(jià)值。我們重點(diǎn)推薦樂普醫(yī)療與凱利泰（2014年收購易生科技介入心血管支架領(lǐng)域）。 2.2.1第四代支架國內(nèi)研發(fā)進(jìn)展簡介 目前全球具有第四代可降解支架技術(shù)的公司是雅培，其產(chǎn)品已經(jīng)在歐洲上市。在國產(chǎn)企業(yè)中，可降解支架上市的第一梯隊(duì)是葛均波院士團(tuán)隊(duì)和樂普醫(yī)療。我們預(yù)計(jì)可降解支架上市后將替換10%-20%的三代支架，但單價(jià)為三代支架的3-5倍。以替換10%三代支架用量，單價(jià)為3倍計(jì)算（三代支架的招標(biāo)價(jià)為8000元左右），可降解支架的未來的市場規(guī)模為：85（萬支）*10%*8000*3=20億元。具有先發(fā)優(yōu)勢的雅培、葛均波院士團(tuán)隊(duì)、樂普將瓜分這個(gè)市場。從而給公司業(yè)績帶來很大的彈性。 2.3高端醫(yī)療影像設(shè)備 高端醫(yī)療設(shè)備基本可以分為計(jì)算機(jī)X射線攝影（CR）、CT、彩超（ColorUltro）、數(shù)字減影血管造影（DSA）、MRI、黑白超聲（B/WUltro）、數(shù)字化X光機(jī)（DR）等，每類產(chǎn)品的市場規(guī)模均在百億人民幣左右。由于技術(shù)與品牌的優(yōu)勢，絕大部分市場都被進(jìn)口產(chǎn)品所占據(jù)。尤其是在患者就診人數(shù)多，對設(shè)備技術(shù)要求高的三甲醫(yī)院，這種趨勢尤為明顯。 為了扭轉(zhuǎn)進(jìn)口產(chǎn)品強(qiáng)者恒強(qiáng)以及扶持國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，衛(wèi)計(jì)委委托中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會(huì)開展優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)品遴選工作。目前第一批遴選工作已經(jīng)完成，第二批正在進(jìn)行中。我們認(rèn)為通過遴選的產(chǎn)品及相關(guān)企業(yè)技術(shù)含量高，未來最有希望通過進(jìn)口替代實(shí)現(xiàn)高增長。 在X線設(shè)備領(lǐng)域，安健科技產(chǎn)品線最多，具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢；在超聲設(shè)備領(lǐng)域，深圳開立和汕頭超聲占據(jù)約一半入選量，具有一定的競爭優(yōu)勢；在CT設(shè)備領(lǐng)域，僅有安科，聯(lián)影生產(chǎn)的設(shè)備入選。在MRI領(lǐng)域，深圳安科、聯(lián)影、鑫高益、萬東是龍頭企業(yè)。 2.3.1DR相關(guān)公司競爭力分析 DR（數(shù)字化X光機(jī)）主要由X線球管、X線高壓發(fā)生器、數(shù)字探測器、機(jī)械部件和圖像系統(tǒng)等組成。國內(nèi)具有一定規(guī)模以上的DR生產(chǎn)廠有40多家，競爭十分激烈。其中大部分廠家采用OEM模式，即購買相關(guān)部件進(jìn)行組裝（類似于電腦組裝），他們?nèi)狈夹g(shù)上的核心競爭力。只有少數(shù)DR廠商能夠?qū)崿F(xiàn)核心部件的國產(chǎn)化，這類廠家在市場競爭中將占據(jù)優(yōu)勢。 從整機(jī)來看，數(shù)字探測器是DR最重要的部分，決定了產(chǎn)品的圖像質(zhì)量。在我國只有安健科技、上海奕瑞、江蘇康眾、德潤特具有設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能力。 高壓發(fā)生器是DR的另一個(gè)核心部件，其能自動(dòng)根據(jù)成像區(qū)衰減狀態(tài)調(diào)整kV、mA等參數(shù)，使X線管保持最佳負(fù)荷狀態(tài)。國內(nèi)企業(yè)中，只有安健科技、廣西俊龍、德潤特等具有該設(shè)備的自主生產(chǎn)能力。 X線球管是DR第三個(gè)核心部件。在國內(nèi)只有安健科技和杭州凱龍具有球管的生產(chǎn)能力。 綜上，安健科技是國內(nèi)DR制造商中唯一具有全核心部件自主研發(fā)能力的企業(yè)，從而保證了其產(chǎn)品成本低、質(zhì)量穩(wěn)定、售后服務(wù)好，在國家支持優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的大背景下，有望通過實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代而快速成長。 器械行業(yè)投資主線二：系統(tǒng)性平臺(tái)制勝 器械公司與藥企發(fā)展路徑不同，其本質(zhì)是由于行業(yè)特征不同造成的。醫(yī)療器械行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域非常多，但每個(gè)領(lǐng)域的市場空間并不大，且產(chǎn)品生命周期短更新?lián)Q代快。往往一個(gè)競爭格局好的細(xì)分領(lǐng)域，3-5年就從藍(lán)海變紅海。這就決定了任何一個(gè)在單一細(xì)分領(lǐng)域的器械龍頭公司在3-5年內(nèi)生增長就會(huì)有瓶頸（不像藥企經(jīng)常依靠1-2個(gè)獨(dú)家大品種就能穩(wěn)定增長5年以上）。另一方面，終端客戶，如醫(yī)院，需要許多不同品類和規(guī)格的器械，他們希望對接能夠提供一站式解決方案的器械廠商或者經(jīng)銷商。 這就決定了優(yōu)秀醫(yī)療器械公司的發(fā)展路徑是進(jìn)口替代的細(xì)分領(lǐng)域中脫穎而出，通過外延并購豐富產(chǎn)品線并強(qiáng)化渠道優(yōu)勢，打造成能夠?yàn)榻K端客戶提供一站式解決方案的平臺(tái)型廠商。以樂普醫(yī)療為例： 第一階段公司依靠心血管支架進(jìn)口替代快速發(fā)展，形成穩(wěn)定現(xiàn)金流。當(dāng)該領(lǐng)域的增長遇到瓶頸時(shí)。公司進(jìn)入下一階段。 第二階段，公司借助心血管支架業(yè)務(wù)積累的渠道優(yōu)勢，進(jìn)行外延式發(fā)展。通過并購起搏器、瓣膜、導(dǎo)管、血管造影機(jī)等器械與耗材，打造了心血管器械領(lǐng)域產(chǎn)品線最豐富的公司之一，相比于第一階段，構(gòu)筑更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。當(dāng)心血管器械市場空間再次對公司增長構(gòu)成瓶頸時(shí)，公司進(jìn)入第三階段。 第三階段，公司積極尋求器械以外以及心血管以外的發(fā)展空間。在器械方面，公司將業(yè)務(wù)拓展到外科微創(chuàng)手術(shù)器械，血液透析及精準(zhǔn)醫(yī)療領(lǐng)域。在非器械方面，公司借助原有的業(yè)務(wù)與渠道優(yōu)勢，將業(yè)務(wù)拓展到心血管藥品、心血管醫(yī)院和心血管移動(dòng)醫(yī)療領(lǐng)域，從而打造了國內(nèi)唯一的心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。競爭優(yōu)勢再一次增強(qiáng)。 我們認(rèn)為樂普的發(fā)展對醫(yī)療器械公司的投資有很好的借鑒意義。也與海外的器械龍頭公司歷程，如強(qiáng)生、美敦力等，有諸多相似之處。我們在投資主線一中談到各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司，未來當(dāng)他們原有業(yè)務(wù)遇到瓶頸時(shí)，將不可避免的通過內(nèi)生外延實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化，在單一領(lǐng)域或者關(guān)聯(lián)度高的多個(gè)領(lǐng)域?yàn)獒t(yī)院提供一站式解決方案。 綜上所述，我們根據(jù)公司的發(fā)展階段將我們推薦的標(biāo)的進(jìn)行分類，以供投資者參考。越是早期的公司成長潛力越大，但投資風(fēng)險(xiǎn)也高。越是成熟的公司持續(xù)爆發(fā)增長的可能性小，但投資風(fēng)險(xiǎn)小。我們重點(diǎn)推薦樂普醫(yī)療和魚躍醫(yī)療。 重點(diǎn)公司投資要點(diǎn) 4.1$樂普醫(yī)療（SZ300003）$ ：大健康全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)競爭優(yōu)勢明顯 心血管器械龍頭企業(yè)，平臺(tái)優(yōu)勢明顯。公司是國內(nèi)心血管器械領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，規(guī)模及豐富的產(chǎn)品線是公司的優(yōu)勢。公司多年來通過內(nèi)生外延打造了心血管領(lǐng)域國內(nèi)唯一的集醫(yī)療器械、藥品、醫(yī)療服務(wù)、移動(dòng)醫(yī)療四位一體的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。短期內(nèi)難以被復(fù)制，具有很強(qiáng)的核心競爭力。公司將一直堅(jiān)持平臺(tái)化的戰(zhàn)略，未來有廣闊的發(fā)展空間。 器械業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，關(guān)注可降解支架上市。公司是國內(nèi)心血管支架領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)（市場份額排名第二），該業(yè)務(wù)將隨著PCI手術(shù)量的增長而增長，提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。并購的IVD業(yè)務(wù)、外科吻合器、和最近獲批上市的雙腔起搏器在國產(chǎn)器械中技術(shù)領(lǐng)先、競爭格局好， 是公司器械板塊未來主要的增長動(dòng)力。從長遠(yuǎn)來說，可降解支架有望在18年上市，將給公司未來3-5年的業(yè)績持續(xù)增長提供保證，且是股價(jià)上行的催化劑。 藥品業(yè)務(wù)將維持3-5年的高成長。公司藥品收入主要由樂普藥業(yè)（主力產(chǎn)品氯吡格雷）和新東港藥業(yè)（主力產(chǎn)品阿托伐他?。┴暙I(xiàn)，氯吡格雷和阿托伐他汀市場空間大（均在50億元以上），競爭格局好（3-5家競爭），公司銷售基數(shù)低（收入在1-2億元），預(yù)計(jì)未來還能保持多年的高成長。公司今年加大了在藥品板塊的布局，收購了氯沙坦鉀氫氯噻嗪、氨氯地平、纈沙坦等心血管其他重磅品牌。這些品種有望借助公司現(xiàn)有的心血管藥品銷售渠道而放量。為此，公司藥品業(yè)務(wù)持續(xù)增長的確定性也很高。 布局醫(yī)療服務(wù)、移動(dòng)醫(yī)療增強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)優(yōu)勢。在豐富的器械、藥品產(chǎn)品線支持下，公司積極布局心血管醫(yī)院、移動(dòng)醫(yī)療等終端業(yè)務(wù)，打造上下游一體化的產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。目前公司通過與知名專家和醫(yī)院合作建立了北京心血管網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院，未來擬投資建立5個(gè)省級區(qū)域性心血管醫(yī)院（已收購洛陽六院和合肥高新心血管?？漆t(yī)院），1500個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)藥店診所（已建設(shè)200多家），從而形成三級心血管醫(yī)療服務(wù)體系。該體系的建立不僅能促進(jìn)公司器械與藥品業(yè)務(wù)增長，而且將打造難以復(fù)制的心血管全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，競爭優(yōu)勢明顯。 大健康全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)競爭優(yōu)勢明顯，上調(diào)至“買入”評級。我們預(yù)測公司2016-18年的EPS分別為0.39/0.52/0.67元，歸母凈利潤分別為6.91/9.27/11.96億元，同比增長33%/34%/29%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE為42/32/25倍?？紤]到公司未來業(yè)績增長確定性高全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)競爭優(yōu)勢明顯，公司應(yīng)當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)，我們給予公司17年EPS35-40倍，目標(biāo)價(jià)19–21元，上調(diào)至“買入”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：耗材招標(biāo)降價(jià)；可降解支架研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。 4.2$魚躍醫(yī)療（SZ002223）$ ：質(zhì)地優(yōu)良的器械龍頭 投資要點(diǎn) 發(fā)展前景廣闊，估值有吸引力 公司是國內(nèi)家用醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)。在家用器械領(lǐng)域是產(chǎn)品線最豐富的公司。制氧機(jī)、電子血壓計(jì)、霧化器等多個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率領(lǐng)先。公司14年并購了上械集團(tuán)，獲得了豐富的醫(yī)用器械與耗材的產(chǎn)品線（>1300張注冊證），通過不斷開拓醫(yī)院渠道打造出家用、醫(yī)用器械營銷平臺(tái)，未來發(fā)展前景廣闊。公司當(dāng)前PETTM45倍，17年P(guān)E32倍，處于過去三年低點(diǎn)（過去三年P(guān)ETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點(diǎn)推薦。 重點(diǎn)產(chǎn)品穩(wěn)健增長 16年公司聚焦重點(diǎn)的高毛利產(chǎn)品。其中，我們預(yù)計(jì)制氧機(jī)收入+20%（超預(yù)期，由于西藏貢獻(xiàn)幾千萬增量收入），電子血壓計(jì)收入+20%，血糖儀收入+70%，霧化器收入+15%，呼吸機(jī)實(shí)現(xiàn)收入2000多萬，剩余產(chǎn)品維持穩(wěn)定，整體表現(xiàn)良好。16Q4上線的留置針貢獻(xiàn)約1000萬收入，17年有望快速增長，值得關(guān)注。重點(diǎn)產(chǎn)品增長穩(wěn)定保證了公司長期穩(wěn)健發(fā)展。 外延并購增強(qiáng)醫(yī)院渠道產(chǎn)品線 公司在家用醫(yī)療器械渠道已經(jīng)成為絕對龍頭，下一步的戰(zhàn)略重點(diǎn)是發(fā)展醫(yī)用耗材渠道。收購中優(yōu)醫(yī)藥是該戰(zhàn)略的推進(jìn)。中優(yōu)醫(yī)藥不僅增厚公司業(yè)績、豐富在醫(yī)院渠道的產(chǎn)品線，而且將實(shí)現(xiàn)公司各個(gè)臨床產(chǎn)品間的資源共享與促進(jìn)，保障公司在醫(yī)用耗材領(lǐng)域的快速擴(kuò)張。若醫(yī)用渠道產(chǎn)品增長勢頭良好，公司將不斷外延并購，從而進(jìn)一步增強(qiáng)其家用、醫(yī)用銷售渠道平臺(tái)的競爭優(yōu)勢。 質(zhì)地優(yōu)良的器械龍頭企業(yè)穩(wěn)步成長，“買入”評級 我們預(yù)測公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設(shè)新并購的中優(yōu)醫(yī)藥完成業(yè)績承諾（2017年1月并表），則合并歸母凈利潤為5.0/6.5/7.6億元，同比增長36%/30%/16%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的估值為41/32/27x。公司業(yè)績穩(wěn)定增長，高管參與增發(fā)彰顯信心（增發(fā)價(jià)為30.64元/股），未來內(nèi)生外延發(fā)展可期待，為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35-40倍估值，目標(biāo)價(jià)35-40元，“買入”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：耗材招標(biāo)降價(jià)；醫(yī)院渠道產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期。 4.2.1醫(yī)療器械的平臺(tái)型企業(yè) 公司是國內(nèi)家用醫(yī)療器械的龍頭企業(yè)。在家用器械領(lǐng)域，公司共生產(chǎn)50多個(gè)品種，近400多種規(guī)格，是國內(nèi)同行中產(chǎn)品線最豐富的公司。包括制氧機(jī)、電子血壓計(jì)、霧化器等多個(gè)產(chǎn)品在國內(nèi)市場占有率處于領(lǐng)先水平。公司14年并購了上械集團(tuán)，獲得了豐富的醫(yī)用器械與耗材的產(chǎn)品線（>1300張注冊證），未來通過開拓醫(yī)院渠道，公司將打造出家用、醫(yī)用器械營銷平臺(tái)。 2011-2016H1年公司收入與利潤穩(wěn)健增長，并形成了家用醫(yī)療、醫(yī)用臨床、醫(yī)用呼吸與供氧三大業(yè)務(wù)板塊。 公司的實(shí)際控制人是吳光明（與吳群為父子關(guān)系），其直接或間接持有魚躍醫(yī)療44.57%的股份。 4.2.2重點(diǎn)產(chǎn)品保證公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展 家用醫(yī)療的重點(diǎn)產(chǎn)品是電子血壓計(jì)與血糖儀，憑借公司積累的品牌與渠道優(yōu)勢近兩年快速增長。由于收入基數(shù)較小，預(yù)計(jì)未來幾年仍然將保持20%以上的增長。醫(yī)用臨床收入主要是上械集團(tuán)的產(chǎn)品貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)上械16年收入約為6億元，利潤率為10%左右，遠(yuǎn)低于醫(yī)療器械行業(yè)平均20%的凈利率水平，未來上械利潤端仍有較大的改善空間，醫(yī)用呼吸與供氧的重點(diǎn)產(chǎn)品為制氧機(jī)、霧化器與睡眠呼吸機(jī)。其中制氧機(jī)與霧化器為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)品，品質(zhì)與品牌得到市場廣泛認(rèn)可，預(yù)計(jì)未來將保持15%-20%的行業(yè)平均增長。睡眠呼吸機(jī)是公司15年新上市的產(chǎn)品，主要針對患有睡眠呼吸暫停癥的人群，尤其是阻塞性睡眠呼吸綜合癥（OSAS）患者，我國約有80%-90%的OSAS患者未被診斷。當(dāng)前我國家用呼吸機(jī)患者滲透率不足1%，年銷售增量僅為5萬臺(tái)左右，而發(fā)達(dá)國家呼吸機(jī)在OSAS患者中的滲透率為13%，因此睡眠呼吸機(jī)在市場前景廣闊。該產(chǎn)品公司15年銷售約700萬，16年銷售約3000萬，未來將持續(xù)高速增長。重點(diǎn)產(chǎn)品的持續(xù)穩(wěn)定增長是公司不斷向前發(fā)展的保障。 4.2.3收購中優(yōu)醫(yī)藥增強(qiáng)醫(yī)院渠道產(chǎn)品線 公司在家用醫(yī)療器械渠道已經(jīng)成為絕對龍頭，下一步的戰(zhàn)略重點(diǎn)是發(fā)展醫(yī)用耗材渠道。收購中優(yōu)醫(yī)藥是該戰(zhàn)略的推進(jìn)。中優(yōu)醫(yī)藥是國內(nèi)醫(yī)院內(nèi)傳染病防控與感染控制細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。收購不僅能豐富公司在醫(yī)院渠道的產(chǎn)品線，而且將實(shí)現(xiàn)公司各個(gè)臨床產(chǎn)品間的資源共享與促進(jìn)，保障公司在醫(yī)用耗材領(lǐng)域的快速擴(kuò)張。本次交易公司擬出資約6.52億收購中優(yōu)61.6225%股權(quán)，中優(yōu)2017-19年的承諾業(yè)績?yōu)?,200/11,200/14,200元。并購已經(jīng)在17年1月份完成，將給公司未來3年的業(yè)績帶來較大增量。醫(yī)用渠道發(fā)展良好，未來公司將在該領(lǐng)域持續(xù)的外延并購，豐富其產(chǎn)品線。 4.2.4發(fā)展穩(wěn)健，估值有吸引力，給予“買入”評級 我們預(yù)測公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為26.3/29.4/32.6億元，歸母凈利潤為5.0/6.0/6.9億元。此外，假設(shè)新并購的中優(yōu)醫(yī)藥完成業(yè)績承諾，則合并歸母凈利潤為5.0/6.5/7.6億元，同比增長36%/30%/16%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的估值為41/32/27x。公司業(yè)績穩(wěn)定增長，高管參與增發(fā)彰顯信心（增發(fā)價(jià)為30.64元/股），未來內(nèi)生外延發(fā)展可期待，公司當(dāng)前PETTM45倍，17年P(guān)E32倍，處于過去三年低點(diǎn)（過去三年P(guān)ETTM與PEForward中樞分別約為60倍與40倍）。公司估值具有吸引力，重點(diǎn)推薦。 通過可比公司估值分析，魚躍醫(yī)療估值處于行業(yè)平均水平，但未來凈利潤增速高于行業(yè)平均，應(yīng)當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)。為此，我們首次覆蓋給予公司17年EPS35–40倍估值，目標(biāo)價(jià)35–40元，“買入”評級。 43凱利泰：高值耗材平臺(tái)型企業(yè)蓄勢待發(fā) 投資要點(diǎn) 高值耗材平臺(tái)型公司估值低，潛力大 公司是國內(nèi)研發(fā)生產(chǎn)椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，通過并購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領(lǐng)域，從而成為國內(nèi)高值耗材方向跨領(lǐng)域多產(chǎn)品線的平臺(tái)型公司。公司規(guī)模在國內(nèi)高值耗材領(lǐng)域相對較小，核心競爭力不斷增強(qiáng)，未來發(fā)展?jié)摿Υ蟆? 重點(diǎn)產(chǎn)品穩(wěn)健增長 公司的椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)產(chǎn)品具有技術(shù)與品牌的雙重優(yōu)勢，椎體成形手術(shù)在國內(nèi)存在大量未滿足的需求。公司產(chǎn)品一方面得益于國內(nèi)手術(shù)量的逐年增長，另一方面將得益于海外市場的拓展，尤其是公司PKP產(chǎn)品16年獲得日本厚生省批準(zhǔn)，產(chǎn)品17年有望在日本市場放量。此外，公司的骨科產(chǎn)品與心血管支架產(chǎn)品在各自領(lǐng)域中基數(shù)較小，且有很大的進(jìn)口替代空間，未來有望持續(xù)快速增長。 收購寧波深策勝博強(qiáng)化渠道整合 在國家“兩票制”政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產(chǎn)品推廣與新產(chǎn)品投放提供條件，從而增強(qiáng)公司的競爭優(yōu)勢。 內(nèi)生外延前景廣闊，首次覆蓋，“增持”評級 我們預(yù)測公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設(shè)新并購的深策勝博完成業(yè)績承諾（預(yù)計(jì)17年2月份并表），則合并歸母凈利潤為1.6/2.4/2.8億元，同比增長28%/53%/16%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的估值為47/31/26倍?？紤]到公司現(xiàn)有產(chǎn)品線增長潛力好，體外有多個(gè)項(xiàng)目在培育，未來外延發(fā)展值得期待，我們首次覆蓋，給予公司17年合并業(yè)績后EPS33-37倍估值，目標(biāo)價(jià)12-14元，“增持”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：高值耗材招標(biāo)降價(jià)；器械渠道整合進(jìn)度低于預(yù)期；體外項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。 4.3.1高值耗材平臺(tái)型企業(yè)具有綜合競爭優(yōu)勢 公司是國內(nèi)研發(fā)生產(chǎn)椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)的龍頭企業(yè)，相關(guān)技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐洲、日本等規(guī)范市場。公司在2013、2014并購艾迪爾與易生科技，介入骨科植入物與心血管支架領(lǐng)域，從而成為國內(nèi)高值耗材方向跨領(lǐng)域多產(chǎn)品線的公司，具有綜合競爭優(yōu)勢。公司收入與利潤過去幾年快速增長，但相對于高值耗材市場仍然規(guī)模較小，未來有很大的發(fā)展?jié)摿Α? 4.3.2重點(diǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長 公司主要業(yè)務(wù)為骨科（椎體成形微創(chuàng)手術(shù)系統(tǒng)+骨科植入物）和心血管支架兩大類別。 4.3.2.1凱利泰骨科業(yè)務(wù)仍有較大市場潛力 凱利泰骨科主要從事椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于因骨質(zhì)疏松導(dǎo)致的椎體壓縮性骨折的臨床微創(chuàng)手術(shù)治療，具體包括經(jīng)皮椎體成形（PVP）手術(shù)系統(tǒng)和經(jīng)皮球囊擴(kuò)張椎體后凸成形（PKP）手術(shù)系統(tǒng)。公司于2013年控股艾迪爾股份，將骨科產(chǎn)品擴(kuò)展到創(chuàng)傷與脊柱植入物領(lǐng)域。公司的椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)器械技術(shù)已經(jīng)達(dá)到國際先進(jìn)水平，16年P(guān)KP產(chǎn)品獲得日本上市許可。凱利泰成為除美敦力外第二家海外公司，其PKP產(chǎn)品獲準(zhǔn)進(jìn)入日本市場，顯示其優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性。公司PKP產(chǎn)品主要覆蓋二級以上高端醫(yī)院，國內(nèi)市場份額達(dá)到30%-40%，處于領(lǐng)先地位。根據(jù)《骨質(zhì)疏松癥中國白皮書》估算，我國椎體壓縮性骨折每年新發(fā)病約180萬人，預(yù)計(jì)到2020年累積發(fā)病人數(shù)將達(dá)到約3600萬人。而目前國內(nèi)每年椎體成形微創(chuàng)手術(shù)量約為2.5萬例左右，市場滲透率還有很大的提升空間。 綜合以上分析，無論是公司具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的PKP產(chǎn)品，還是艾迪爾的骨科植入物均有很大的發(fā)展空間。PKP產(chǎn)品主要在一二線城市的大型醫(yī)院銷售，而艾迪爾的產(chǎn)品主要在二三線城市以及基層醫(yī)院銷售。艾迪爾與凱利泰產(chǎn)品可以相互注冊，用不同的經(jīng)銷商渠道，不同的招標(biāo)定價(jià)策略去定位不同的客戶，從而實(shí)現(xiàn)渠道的全覆蓋。我們看好公司骨科器械未來的發(fā)展前景。 4.3.2.2凱利泰（易生）心血管支架業(yè)務(wù)快速成長 凱利泰14年收購易生科技進(jìn)入心血管支架領(lǐng)域。易生科技自主研發(fā)的產(chǎn)品“愛立（Tivoli）藥物洗脫冠脈支架系統(tǒng)”作為“鉻合金支架平臺(tái)+生物可降解載體/無載體”的第三代藥物支架，能夠大幅提高支架的機(jī)械性能、生物相容性、藥物控釋性能，顯著降低了晚期血栓問題對支架安全性的影響。易生進(jìn)入上市公司體內(nèi)后憑借平臺(tái)與渠道的優(yōu)勢不斷擴(kuò)大中標(biāo)區(qū)域從而快速增長。易生科技目前在心血管支架領(lǐng)域的基數(shù)較低（市場份額不到5%），未來有望持續(xù)高速增長。 4.3.3收購寧波深策勝博強(qiáng)化渠道整合 在國家“兩票制”政策推行的背景下，器械渠道整合是大勢所趨。公司通過收購深策勝博使得渠道下沉，從而能夠最大化為產(chǎn)品推廣與（研發(fā)及并購的）新產(chǎn)品投放提供條件，從而增強(qiáng)公司的競爭優(yōu)勢。深策勝博承諾2017-21年歸母凈利潤不低于4000萬元、4200萬元、4410萬元、4631萬元、和4863萬元。 4.3.4內(nèi)生外延前景廣闊，首次覆蓋，“增持”評級 我們預(yù)測公司現(xiàn)有主業(yè)2016-18年收入為5.7/7.0/8.3億元，歸母凈利潤為1.5/2.0/2.3億元。此外，假設(shè)新并購的深策勝博完成業(yè)績承諾（預(yù)計(jì)17年2月份并表），則合并歸母凈利潤為1.6/2.4/2.8億元，同比增長28%/53%/16%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的估值為47/31/26倍。考慮到公司現(xiàn)有產(chǎn)品線增長潛力好，體外有多個(gè)項(xiàng)目在培育，未來外延發(fā)展值得期待。公司當(dāng)前PETTM49倍，17年P(guān)E31倍，處于過去三年低點(diǎn)（過去三年P(guān)ETTM與PEForward低點(diǎn)分別約為60倍與50倍）。 通過可比公司估值分析，凱利泰估值處于可比公司平均水平，但未來凈利潤增速與銷售凈利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均，應(yīng)當(dāng)享受一定的估值溢價(jià)。為此，我們首次覆蓋，給予公司17年合并業(yè)績后EPS33–37倍估值，目標(biāo)價(jià)12–14元，“增持”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：高值耗材招標(biāo)降價(jià)；器械渠道整合進(jìn)度低于預(yù)期；體外項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。（完） 股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文僅供受眾參考，不代表任何投資建議，任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨(dú)立作出，造成的經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)或其他風(fēng)險(xiǎn)均由受眾自擔(dān)。來源：醫(yī)療器械網(wǎng)
